今年一季度，中国经济稳步复苏，经济增速保持在合理区间，但受到俄乌局势和国内疫情影响，自3月以来经济下行压力开始显现。笔者认为，本轮疫情对经济活动造成了五方面影响：一是疫情对可选消费和线下零售等密接型、聚集型服务类消费冲击显著;二是疫情阻碍了相关固定资产投资项目的施工进度，导致最终资本投资形成额增速放缓;三是疫情对国内供应链体系造成冲击，叠加俄乌局势，加剧了中国上下游工业生产分化;四是疫情对经济增速的传导效应导致重点群体就业难度增加，服务业就业人数减少;五是疫情的外溢效益催化了市场预期转弱，阻碍最终消费支出持续恢复。展望二季度，笔者预计宏观政策将围绕“宽财政、松信贷、稳预期”持续发力，本轮疫情造成的五方面影响将伴随二季度政策发力呈现三种变化：一是消费增速将回暖转正，总体消费水平弱复苏;二是供应链进一步修复，基建投资持续集中发力稳定经济运行;三是主要经济部门预期转弱边际改善，疫情防控仍将是改善预期的核心工作。

消费增速将回暖转正，总体消费水平弱复苏。疫情冲击之下，3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，相比1-2月的同比增长6.7%，发生明显回落。餐饮旅游行业收入大幅下滑，金银珠宝、体育文娱、纺服鞋帽、汽车、家电及家具等可选类商品消费增速也发生了不同程度下滑。然而，家庭部门对必需品消费需求大涨，食品、饮料及药品消费同比增速均超过10个百分点。从疫情传播的历史数据来看，本轮疫情高峰期已开始显现，未来1-2个月新增病例或将有所回落，但考虑到动态清零政策要求对局部聚集性疫情进行快速严格防控，全国人员流动恢复至本轮疫情暴发前的水平仍需要一定时间。这意味着，未来1-2个月城市居民日常出行和生活将继续受到一定限制，人员的流动和聚集下降将继续影响餐饮、零售、文娱及地产销售等服务业。尽管疫情在一定程度上提振了医疗服务、医用设备、线上零售等消费需求，但对线下消费需求仅形成局部性替代，对总需求下滑起到的缓冲作用有限。此外，全国“因城施策”正在进入阶段性加码放松期，但受到本轮疫情影响，地产开发资金来源加剧恶化。同时，居民可支配收入增速不确定性上升，弱化了居民购房意愿。进入二季度，全国土地购置面积和百城土地成交建面同比降幅基本“腰斩”，且土地新开工和施工面积低迷，全国商品房销售进一步回暖或将存在较大阻力。因此，我们预测4月社会消费品零售同比仍将维持负增长，但进入5月社消同比增长将由负转正。

投资端将持续发力，基建投资将稳定经济运行。3月固定资产投资因房地产和制造业投资转弱而发生回落，但广义基建投资超预期反弹(今年一季度广义基建增速10.5%，3月当月增速达11.8%)，反映了自2021年12月以来基建项目集中落地进度较快，其中3月公用事业、水利、公共设施等基建项目较1-2月有所提速，但受到疫情影响交通运输及物流仓储类投资有所放缓。尽管疫情因素使得部分基建项目落地缓慢，实际基建投资短期内较难回升，笔者仍对基建投资增速保持乐观。首先，根据近期财政部要求，去年已发未用的专项债要在今年5月底前拨付使用，且今年专项债对应项目的准备时间较去年提早了3个月，这意味着基建项目落地的准备资金较为充裕。其次，国务院政策例行吹风会上财政部透露，各地已分两批共计储备了7.1万个专项债券项目，基建项目数量储备充足。最后，财政部和发展改革委正在积极指导地方建立了跨部门协调工作机制，这将加快疫情期间基建项目的准备指导工作。例如，国家已下发《专项债资金绩效管理办法》，后续项目将按照新规进行准备，预计项目合规率和落地速度会较以往有所提高。若疫情得到进一步控制，笔者认为基建项目落地将逐步提速，后续基建企业订单量或将在5-6月大幅提高，今年基建增速有望实现均值7.5%的增长水平。此外，本轮疫情对国内供应链冲击明显，限制了制造业企业进一步投资扩张，叠加俄乌局势的传导影响，价格因素导致工业制造业上下游生产分化扩大。然而，高技术制造业投资增长仍显示出较强韧性，反映了国内制造业正在持续向高质量方向迈进。预计二季度，高新制造业将继续维持高位增长，从而支持中国经济稳中有进。

预期转弱边际改善，疫情仍将是最大挑战。在国外经济形势复杂、国内疫情反复的影响下，预期转弱得到边际改善，但仍需警惕转弱趋势蔓延。从家庭部门预期来看，短期内考虑到奥密克戎的广泛传播能力和易感染性，居民对集群性和密集性相关的消费预期下降，将抑制最终消费支出抬升，从而弱化经济增长预期。从企业部门预期来看，疫情反复可能导致国内供应链体系在生产、制造、加工及物流等环节受到更大的不确定性冲击，企业投资扩张预期转弱，进一步导致企业信贷扩张意愿下降。从就业市场预期来看，一季度农村外出务工劳动人数同比增长2.2个百分点，反映今年一季度为招工旺季。然而，在疫情冲击下，劳动力市场的就业压力显现，大城市调查失业率高于整体城镇调查失业率，失业恐慌可能将提升中小微企业员工的个人储蓄意愿，不利于促进消费。从全球市场预期的角度来看，俄乌局势持续复杂化、美国高通胀波动以及全球宏观政策收紧的外溢效应，将影响中国经济金融市场预期的稳定性，或将提升预期转弱的潜在可能。笔者认为，短期内扭转预期转弱的核心仍将有效控制疫情蔓延，预计二季度中央仍将把防控疫情作为首要任务。

宽财政松信贷稳预期，稳增长政策将加码发力。尽管一季度社融增速明显增长，但企业中长贷和居民贷款反映实体经济融资需求仍然疲弱，且人民银行通过降准所投放的资金更多停留在商业银行体系内部，难以有效支持中小微企业。因此，积极财政政策将继续承担更加重要的作用，旨在直接支持投资和消费活动。“宽财政”方面，从二季度财政支出端来看，需要持续发力支持基建企业加速赶工，稳定经济增速，利用直接性和目标性的转移支付及财政补贴政策同步支持受疫情影响较重的中小微企业及低收入家庭部门。从财政收入端来看，需继续优化结构性减税退税政策，针对中小微企业侧重退税政策，而对国有企业侧重减税(企业所得税)政策支持。“松信贷”方面，货币政策需要积极配合财政政策。随着经济下行压力进一步显现，进一步从利率层面进行放松，降低金融市场融资成本，促进金融机构信贷投放，从而有效实现以投资带消费的局面。“稳预期”方面，缓解广大小微企业和民众对疫情的焦虑是改善预期转弱的基础。要做好民生保障工作，在坚持动态清零政策的情况下，提高对受疫情影响较重地区低收入人群、妇女及幼儿的财政补贴和医疗保障。(程实 张弘顼)

(程实系工银国际首席经济学家，张弘顼系工银国际资深经济学家)