最近十分火爆的雪球产品，监管部门终于出手来敲“警钟”了。

近日，监管部门向各券商发文，要求强化雪球产品的风险管控，提醒各证券公司应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风控体系建设。

这种被称为“雪球”的产品，运作模式是投资者从券商购买收益凭证产品，产品约定一个波动区间，专业上称之为添加了“两个障碍价格的奇异期权”，由于其高收益属性，成为今年来卖到脱销的“明星”产品。自今年1月至5月底，券商收益凭证产品共发行166万只，发行名义本金达到132万亿元。

券商创新一直在路上，但创新中可能积累的问题也是监管重点领域。那么“网红”雪球真的保本、稳赚吗?监管此次针对哪些风险敲“警钟”?

“网红”雪球

被称为“雪球”的产品全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是场外期权模型的一种，也是今年以来市场上卖到脱销的明星产品，“年化票息15%-20%”、“亏损风险小”或者“赚了钱随时可以退出”是投资人对雪球产品的第一印象。

据证券业协会数据，截至2021年一季度，收益凭证存续规模共4116.1亿元，其中35%为非固定收益类，估测雪球产品规模约720.3亿元。另外，场外金融衍生品存续约8117.6亿元，其中47.58%为股指类，假设约有20%为雪球产品，则规模约772.8亿元，合计1500亿元左右。给予更激进的占比假设，雪球产品当前最大可能市场规模约为5000亿元。

具体来看，雪球产品主要分三种收益类型：

一是上涨触发敲出，拿到敲出时点的收益。以挂钩中证500的某券商雪球产品为例，只要中证500指数涨了3%，那么就可以拿到持有期间的收益和本金出局。二是未发生敲入且未发生敲出事件，可以拿到本金和产品2年期限的收益。三是发生敲入但未发生敲出，即在2年内中证500跌了30%，即“敲入”了，但产品到期时，那么不但2年零收益，而且还需要承担中证500指数跌的部分。

资管新规之后，券商都在追求产品创新，而适逢资本市场震荡，雪球产品也因此开始逐渐踏上“走红”之路。自2020年初以来，雪球产品也像“滚雪球”一样，规模逐渐增长。业内对于雪球产品的销售，多家公司均用“火爆”来表示。

一方面，各大研究机构对今年股市的普遍定调是震荡市，雪球产品可让客户在市场不大幅下跌情况下获得较高票息。

另一方面，雪球产品像滚雪球一样，只要不出现大坑，雪球就越滚越大的属性吸引众多合格投资人的关注和配置。

雪球产品主要有两种，小雪球保本、收益浮动，通常以收益凭证的方式发行;大雪球则是一种奇异看跌期权，市场上发行火爆的主要是大雪球。有券商直言，其所在的公司销售的雪球产品“一分钟售罄”，足见其受追捧程度。

保本和稳赚吗

目前雪球产品的发行主力军是8家证监会指定的一级场外期权交易商，包括广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、申万宏源和中信证券。

中信建投的理财经理表示，雪球产品的本质是投资人向券商卖出的奇异看跌期权，并获得期权费用的过程，好比券商向投资人买了一份特殊的保险，年化收益是券商交的保费。

从雪球产品的设计上可以看出，一旦击穿敲入价格，投资者需要按照合同约定，被动敲入，并持有到期，这也就意味着，在单边下跌的市场中，投资人的亏损没有止损点。

有机构人士透露，雪球类产品发行火爆的原因之一是存在保证金交易模式。这也就意味着，在保证金交易模式下，保证金率通常设置为20%-30%，参与者直接买入雪球结构期权，相当于提高了资金的杠杆，同等初始资金的条件下，若保证金率为20%，则可获得5倍的票息收入。当市场下跌时，投资人将承担严重亏损。随着市场的剧烈波动，有的投资人体验到了“敲入”风险，雪球产品的报价和额度也开始了缩减。

监管敲“警钟”

日前，监管部门发文提醒各券商，雪球产品对投资者和券商都存在一定风险。任何金融创新都必须在依法合规、风险可控的前提下进行。那么，监管为何选择在雪球产品火爆时紧急出手?在券商资管人士看来，其背后的原因在于“怕出事”。

雪球产品主要存在三大风险点。

一是投资者销售适当性风险。雪球结构具有高票息但非保本的特点，当挂钩标的指数发生大幅连续下跌时，投资者可能面临本金较大幅度亏损，属于一类风险较高的产品，需要加强对终端投资者的风险提示和适当性管理。

目前，部分证券公司分支机构、其他销售渠道在销售底层资产为雪球产品的资管产品时，存在销售人员未对投资者可能承担的市场下跌风险进行充分提示、片面强调“高收益”、“稳赚不赔”的情况，容易造成投资者盲目投资该类资管产品，出现亏损时引发纠纷。

二是证券公司对冲不充分的风险。目前，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。同时，当在观察日前后，挂钩标的价格临近敲入价格或敲出价格附近时，证券公司Delta、Gamma等风险敞口将发生剧烈跳动，对证券公司的对冲精准性和交易能力提出了较高要求。

三是表内亏损风险。目前，“雪球”发行规模持续上升，中证500股指期货负基差出现一定收敛，市场波动率已有所下降。考虑到雪球结构适用环境具有较强周期性，若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，证券公司对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。

监管部门指出，首先，加强投资者准入及适当性管理，建立交易对手白名单准入制度以及在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益。其次是证券公司需要强化全面风险管理。下一步监管将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

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