钢价涨了、煤价涨了，最近原料纸价也一路飙升，有些品种甚至一年上涨一倍多。“炒房炒股，不如炒纸”已经不是一句笑话。

纸价缘何暴涨?

7月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期的贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。两项贷款利率均同上期保持一致。截至目前，LPR报价已连续15个月维持不变。

央行全面降准于7月15日落地后，当时不少市场分析人士指出，预计本月一年期LPR报价有下调的可能性。但从近日公布的结果看来，却并未如此。

分析人士指出，最新一期LPR报价保持不变，主要受两方面因素影响：一是MLF利率并未改变。LPR报价以MLF利率加点的形式形成，MLF利率对LPR报价起到重要的决定作用。二是银行压降点差存在一定压力。LPR构成的另一部分是银行的加点部分。目前降准已经落地，并且存款报价实施新的机制，但短期内对降低银行体系资金成本作用有限。

值得注意的是，若LPR报价维持不变，是否会影响降低实体经济融资成本?对此，多位业内人士表示，LPR的保持不变，并不影响实际贷款利率的进一步降低。

LPR连续15个月维持不变

本月15日，央行开展中期借贷便利操作(MLF)利率仍维持不变。MLF作为一年期LPR报价的参考基础，也预示着本月LPR报价也将维持不变，但由于央行全面降准于本月15日落地，不少分析人士认为本月LPR报价下调的可能性增大。

虽然LPR利率已经连续15个月保持不变，但央行数据显示，今年上半年，企业贷款利率、小微企业新发贷款合同利率、制造业贷款合同利率同比均有不同程度下降，这说明即使在LPR保持不变的情况下，金融部门仍通过结构性政策推动降低实体经济融资成本。

另有券商分析师表示：“政策效果体现到LPR的变化上需要一段时间，本月LPR没有变化也是在情理之中的。例如，从降准实施至今仅有5日时间，这5日内所累计节约的资金成本还不够‘厚实’。可以预见的是，随着时间的推移，政策的效果将更加充分地得以显现。”

“为了增强LPR变动的方向性和指导性，改革后的LPR形成机制中设置了‘双五’阈值：其一是各报价行以5bp为步长报价;其二是交易中心在处理报价的过程中，向5bp的整倍数就近取整得出LPR。因此，本月LPR没有降低还很有可能是因为报价的变动尚未触发阈值。”该分析师称。

不影响实体经济降成本

值得注意的是，若LPR报价继续维持不变，是否会影响降低实体经济融资成本?

上述券商分析师表示，尽管前一段时间LPR没有变化，但这并不妨碍实际贷款利率的进一步降低。比如说，上半年制造业贷款合同利率为4.13%，比上年同期低25bp;小微企业新发贷款合同利率5.18%，比2019年同期低106bp。随着时间的推移，现有政策的红利将得到更为充分的传导;而且我们预计，未来的一段时间内央行仍将充分考虑金融机构对短中长期资金的需求，保持流动性合理充裕。因此，LPR的下降是可以期待的，实际贷款利率的进一步降低更是主旋律。

值得注意的是，央行在国新办发布会上公布的数据显示，今年上半年，企业贷款利率为4.63%，同比下降0.16个百分点;小微企业新发贷款合同利率5.18%，分别比上年同期和2019年同期低0.3个和1.06个百分点;制造业贷款合同利率4.13%，比上年同期低0.25个百分点。

另有分析人士表示：“需要指出的是，LPR的保持不变，与为实体经济降成本并不背离。央行公布的数据说明即使在LPR保持不变的情况下，金融仍通过结构性政策，持续加大力度为实体经济降成本。”

7月7日国务院常务会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。业内人士由此指出，目前降准已经落地，减费等措施也在持续实施中，未来央行将继续保持流动性合理充裕，这些政策将继续促进中小微企业的融资成本稳中有降。

贷款利率下降或刺激信贷增加

有债券研究机构指出，实际贷款利率下行将会刺激企业对于资金的需求，银行信贷投放规模预计将有所释放。

目前，实体经济出于恢复发展、扩大规模、增厚利润等动机，对于资金的需求没有减弱，但面对较高的贷款利率往往会“望而却步”，此次政策引导实际贷款利率下行，预计将会进一步刺激企业对于贷款的需求，银行也会因此增大贷款的投放。

从历史数据来看，贷款加权平均利率与新增人民币贷款的同比增速往往走势背离，而这在一般贷款加权利率(不含票据融资、融资租赁和垫款的贷款，也不包括委托和信托贷款)和中长期贷款同比增速上体现更为明显。2014年底至2015年中、2019年底至2020年中，两次贷款加权平均利率的下行均有带动中长期贷款余额同比增速的提高。

除了一般企业贷款投放增加，在政策的积极引导下，普惠金融贷款和绿色贷款的规模预计也将继续上升。该机构同时预计，实体的贷款融资将保持在较理想的状态，对于实体经济的提振作用将在下半年逐渐显现，考虑到下半年财政发力空间较大，有望进一步支撑经济。从公共财政支出与预算的占比来看，今年上半年财政支出的节奏偏慢，低于2017-2019年的水平，如果今年的公共财政支出按照预算执行，那么下半年财政支出力度较往年会有明显增加，比2019年高出约1.4万亿元。从地方政府专项债来看，发行已经开始提速，下半年剩余额度充足，基建投资或将有小幅回升。财政的作用预计将在下半年有更大的发挥，对全年经济形成支撑。

当前货币政策维持稳健中性取向，考虑宽信用格局渐现、财政蓄势待发，后续转向宽松的必要性较低。本月MLF缩量续作，且维持操作利率不变。作为政策利率，MLF操作利率不调整证明了货币政策未改稳健中性的取向，央行有关负责人此前也在答记者问上表示，降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有发生改变。结构显著向好的二季度经济数据降低了人们对于未来经济增速下行的担忧，随着宽信用格局渐现，通过宽货币来支持经济的必要性下降，在当前相对稳定的流动性环境下，预计短期内货币政策不会转向。

鉴于此，虽然本次LPR报价并未调整，但并不影响在降准叠加存款基准利率改革等一系列控银行负债成本的举措下，实际贷款利率走低的趋势。下半年社融可能将以贷款放量以及小微企业、绿色金融融资回暖的方式筑底回升。信贷放量、社融企稳，利率债上涨的“资产荒”逻辑遭到挑战，后续或将面临调整风险。目前宽信用格局尚未形成，资金面宽松对债市的支撑作用仍存，但利好有所钝化;考虑到下半年财政发力、货币政策宽松的必要性减弱，预计都会给长端利率添加新的压力，后续宽信用传导渠道打通，那么利率债将会面临进一步的利空冲击。（作者 李涛）

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