中烟香港(06055-HK)将轻资产经营诠释得淋漓尽致。

2019年以烟草第一股的身份闪耀登陆港交所(00388-HK)之后，中烟香港的市值一直保持在百亿港元。但其实自上市以来，它的总资产规模都未超过37亿港元。

截至2020年12月31日，中烟香港的总资产为36.45亿港元，非流动资产只有4313万港元，占总资产不到1.2%。占大半比重的流动资产当中，存货占了44.53%，现金及现金等价物占了44.26%——其中起码有一半应为2019年上市筹得而尚未动用的现金。

身份比资产重要

中烟香港的最终母公司中国烟草总公司(CNTC)，是中国唯一根据国家烟草专卖制度从事烟草专卖品生产、销售及进出口业务的实体。

根据国家烟草专卖局的授权及相关法律和法规，中烟香港获准从事烟叶类产品进口，是烟叶类产品出口至东南亚、台湾地区、香港和澳门市场的独家营运实体，独家经营面向免税店和卷烟批发商的中国品牌卷烟出口业务，并从2018年5月开始获准独家经营将新型烟草制品出口至全球海外市场的业务。

作为买办公司，中烟香港的价值就在于“独家”营运这一身份。

相对于2019年6月12日上市时4.88港元的招股价，中烟香港的身价早已一日千里。尽管对比高位28.34港元仍有不少的落差，中烟香港当前的市值125.06亿港元还是较甫上市时有2.71倍的溢价。

2020年利润骤降七成

2021年3月2日晚间收市之后，中烟香港公布了上市后第一份完整财政年度的全年业绩。收入同比下滑61.22%，至34.81亿港元;毛利率下降了0.71个百分点，至3.96%;股东应占净利润同比下降70.15%，至9519万港元。宣派末期息每股0.04港元。

不出意外，受业绩表现欠佳拖累，中烟香港翌日股价大跌4.64%，收报18.08港元，市值有125.06亿港元。

事实上，中烟香港早在2020年12月18日收市之后已发布盈利预警，预计其利润将下滑65%至75%，为市场打好预防针。如果按照当日的收市价15.32港元计算，中烟香港的股价在业绩预警发酵期间仍坚持上涨了18%。显然，市场对于其2020年业绩的表现早已消化。

相信大家都有一个疑问，中烟香港的股价是否会在业绩公布之后继续下跌?

在解答这个疑问之前，有必要先解构一下该公司的2020年业绩：到底是什么原因导致收入和利润下滑。

进口锐减是业绩下滑的罪魁祸首

中烟香港的业务主要分为以下几项：

烟叶类产品进口业务：从世界各地的原产国或地区采购烟叶类产品，并向母公司出售进口烟叶类产品，以转售给中国卷烟生产企业。　　换言之，母公司是该项业务的主要买家，承接力没有问题，难度只在于供应端是否畅顺。

根据中烟香港的招股书，其主要采购市场包括巴西、阿根廷、加拿大、赞比亚等。这些国家在报告期内受疫情影响，产烟进度延后，而且全球供应链及集装箱运力严重受阻(详情参加【行业一线】这个冬天不太冷!集装箱航运亮点频现)，所以其进口业务利润显著下降。

2020年，烟草类产品进口数量同比下滑74.25%，至2.25万吨。尽管单价提高13.29%，进口数量下滑仍拖累整体进口业务收入同比下滑70.83%，至13.51亿港元，毛利亦按年下滑71.58%，至7380万港元。

烟叶类产品出口业务：从进出口公司或工业公司采购烟叶类产品，向海外卷烟生产企业以及若干卷烟生产企业的授权采购代理销售，出口至东南亚和港澳台。鉴于其独家经营的身份，不愁没有采购来源，所以中烟香港的这一业务无需面对竞争，只在于出口端是否畅顺。　　虽然中国经济率先复苏，但多个地区因为疫情而采取封锁设施，对其出口业务应该造成一定的影响。

2020年，中烟香港的烟草类产品出口量同比下降4.04%，同时单价同比下降6.53%，导致收入(不含佣金收入)按年下降10.30%，至19.32亿港元，毛利(含佣金收入)按年下降15.05%，至4584万港元。

卷烟出口业务：独家经营面向免税店及卷烟批发商的中国品牌卷烟出口业务，在泰国、新加坡、中国港澳地区以及中国境内关外地区销售。　　2018年1月1日起生效的250号文对高端卷烟出口价作出了规限，这是其卷烟出口业务毛利率自2018年起显著下降的一个主要原因。

从这一产业链来看，鉴于中烟香港的独家身份，供应端应较为顺畅，难度在于下游客户的需求。受疫情人流限制和边境管控措施影响，全球旅游、购物服务大部分关停，免税卷烟市场销量显著下滑。

2020年，中烟香港的卷烟出口数量同比下滑92.19%，售价同比下降6.34%，所以业务收入按年显著收缩92.69%，至1.58亿港元，毛利按年下降83.57%，至1714万港元。

新型烟草制品出口业务：从工业公司采购新型烟草制品，然后售予中国以外的全球零售商及批发商。目前销售新型烟草制品的主要类型为加热不燃烧烟草制品，即与电子控制加热装置配套使用的加热棒，出口至韩国等亚洲国家。该业务从2018年5月起展开。　　受全球加热不燃烧烟草市场扩张影响，中烟香港于疫情期间仍保持增长势头。2020年，新型烟草制品出口量同比增长53.41%，出口业务收入同比增长42.84%，至3831万港元，毛利同比增长23.86%，至105万港元。

百亿市值能否撑得住?

综上所述，疫情影响全球贸易经济和关口免税零售业务是中烟香港2020年业绩下滑的主要原因，其中收入占比较高、毛利率一般为出口业务2倍以上的烟草类产品进口业务贡献显著减少，严重拖累了整体业绩表现。

基于ESG的考虑，许多机构投资者被限制投资烟草股，国际资本市场对烟草股的估值评分向来不高。根据Wind的数据，国际顶级烟草公司菲利普莫里斯(PM-US)、菲利普莫里斯母公司高特利(MO-US)、英美烟草(BTI-US)、环球烟草(UVV)当前市盈率都不超过20倍。

中烟香港作为带有香烟概念的贸易公司，估值也理应包含ESG的因素，但其业务或更应归类为贸易商行，且独家地位已经将利润率限定在特定水平，低水风险相对较低，其估值高于传统烟草公司可以理解。

按18.08港元计，中烟香港的2020年往绩市盈率为131.38倍，即使以未受疫情影响的2019年净利润计算，估值仍高达39倍，这其中应该包括了街货量较少的溢价。目前，母公司总过烟草总公司持有中烟香港的5亿股，持股比例达到了72.29%，其他投资者的持股仅占27.71%，另外还有北水的加持(港交所的数据显示，内地投资者通过沪深港通持有中烟香港5.13%权益)。

随着疫苗的推出，疫情终将得到控制，国际间的贸易和往来将恢复，阻碍中烟香港业务发展的障碍将清除。所以，中烟香港2020年的业绩下滑未必是常态，尤其考虑到它的独家地位、充裕的现金储备、稳健的经营现金流，疫情后经济恢复，应该可以为前期基数较低的中烟香港安装上增长动能。

所以，轻资产的中烟香港百亿市值受到了基本面的支持。只是，它的独家地位既有利亦有弊——对于母公司的过度依赖。政策转变以及与母公司业务关系的变化是其成功的关键，但也有可能成为最大风险。

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