2019年实现净利润17.66亿元，同比下降65.71%：2019年公司实现收入687亿元，同比增长164.52%，其中埃珂森7月并表贡献收入492亿元，占比71.62%;实现归母净利润18.57亿元，同比下降59.94%;毛利率4.47%，同比下降33.21个百分点;净利率为2.57%，同比下降17.26个百分点;EPS为0.08元。

2019年营收增长主要来自埃珂森，铜钴低迷拖累业绩：2019年矿产贸易业务中，矿物金属和精炼金属板块营收为138.06亿元和353.70亿元，占比20.1%和51.5%，毛利率-11.1%和0.2%，贸易业务的低毛利率拉低公司整体毛利率。钨短期内存在下游消费结构升级的需求，公司铌磷板块增长稳定。公司传统矿业板块业绩下滑主要系产品量价同步下跌：价格方面2019年黑钨精矿同比下跌17%，APT下跌19.4%，钴下跌56.13%;销量方面，钼、铌和钴销量同比分别下降17.89%、17.65%和21.97%。分板块来看，钼钨板块营收同比减少5.13%，铜金板块同比减少9.31%，铜钴板块同比减少42.03%。

2019Q4行情低迷，净利润率1.67%创新低：2019年Q4公司实现收入352.68亿元，环比增长50.52%，同比增长499.88%，收入大幅增长主要来自7月并表的埃珂森;营业成本367.61亿元，环比增长59.15%，同比增长640.63%;净利润5.88亿元，净利润率1.67%，环比减少0.06百分点，同比减少6.36百分点;归母净利润6.13亿元，环比增长40.52%，同比增长22.88%;Q4单季EPS为0.0284元。

充分挖掘资产组合潜力，具备内生增长机会：公司矿产资源优质，2019年公司铜产量占全球0.88%，钴产量占全球11.8%，钼金属占中国市场14.9%;公司在建项目包括新疆钼矿项目等，2020年及以后共计计划投资33.30亿元，2019年公司新投资参股了印尼镍钴矿湿法冶炼项目，预计该项目未来建成后公司每年将会获得至少1.5万吨镍金属含量产品。短期来看铜、钴均处于低谷，近半年专项债发行加速和降准等政策出台有望推动铜行业中短期走出低谷;疫情带来的钴供给收紧，叠加来自5G消费电子对钴的需求短期有望推动钴价企稳，长期钴金属市场存在来自新能源汽车需求带来的投资机会。我们预计2020年公司毛利率小幅提升至7.6%，其中50%来自钼钨板块，25%来自铌磷板块，14%来自铜钴短期企稳回暖的贡献。

投资建议：我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.08、0.08和0.08元，对应净资产收益率为3.90%、3.82%和3.80%，从公司业务布局合理多样，收购埃珂森布局上下游产业链;行业格局来看，公司做为行业龙头，业务全球布局，当前仍在不断优化和发展，综合考虑给予公司增持-A投资评级。